Vorige week publiceerde de Amerikaanse Federal Reserve de notulen van de Federal Open Market Committee bijeenkomst van 29-30 oktober. Hierin staat dat de FOMC leden grepen hun zorgen uitten over plannen hoe op de lange termijn om te gaan met de honderden miljarden dollars wekelijks die de New York Fed in de overnacht- en termijnrepomarkten worden gepompt. De zorgen gaan over de vraag of de Fed moreel risico creëert en/of dat de banken "een ongewenst hoog liquiditeitsrisico nemen".
We hebben nieuws voor de Fed: allebei is het geval. Dat gebeurde al toen de Fed voor $29 biljoen (!) aan een obscure verzameling banken gaf, van 2007-2010. De FOMC-notulen van de Fed onthulden ook dat men zich zorgen maakt over "de kans dat deelname aan repo-operaties van de Federal Reserve gestigmatiseerd zou kunnen worden..." en we moeten het de Fed nageven: zij hebben een stigmaprobleem... In dit artikel wordt de enome repo-ui van alweer een schil ontdaan.
Er is één uitdrukking op Wall Street die als geen ander angst aanjaagt
- "intra-day bankruptcy" - een
bankroet overdag, vooral als het
een faillissementsaanvraag beschrijft van een sterk aan Wall Street
verbonden onderneming.
Op 20 juli 2008 gebruikte een econoom van de Federal Reserve, Patrick
Parkinson, die uitdrukking in een e-mail om angsten te beschrijven dat
Lehman Brothers mogelijk een overdag faillissementsaanvraag zou moeten
indienen en om te speculeren over wat er gaande was in de hoofden van
de mensen bij JPMorgan Chase, de clearingbank van Lehman, over hoe het
zou kunnen "vastlopen" met Lehman's overnacht leningen.
De e-mail beschrijft perfect wat er hoogstwaarschijnlijk gaande is in
de hoofden van topmanagers bij JPMorgan Chase vandaag de dag en waarom
de Fed sinds 17 september elke week honderden miljarden dollars in
niet met name genoemde handelshuizen op Wall Street pompt.
De e-mail zat tussen documenten die waren meegeleverd met het
Financial Crisis Enquiry Commission Report, de officiële analyse van
de crisis waarbij in 2008 eeuwenoude iconische namen op Wall Street
omvielen. In die e-mail schreef Parkinson het volgende:
…Focusing for the moment on LB’s [Lehman Brothers] vulnerable
tri-party borrowings, as of July 14 it was financing $200 billion of
collateral. Of that amount, all but $12.8 billion was PDCF-eligible [PDCF, Primary
Dealer Credit Facility, was an emergency loan program set up by the
Fed]. Of the non-PDCF-eligible, $8.7 billion was equities. JPMC [JPMorgan
Chase], LB’s clearing bank, is likely to be the first to realize that
the money funds and other investors that provide tri-party financing to
LB are pulling back significantly. If some morning it fears that the
investors are unlikely to roll their repos, it may threaten not to
unwind LB’s previous night’s repos. If it did that, LB would be done
because the tri-party investors would control its securities inventory.
The investors presumably would promptly liquidate the $200 billion of
collateral and there is a good chance that investors would lose
confidence in the tri-party mechanism and pull back from funding other
dealers. Fear of those consequences is, of course, why we facilitated
Bear’s acquisition by JPMC. We could try to dissuade JPMC from refusing
to unwind by pointing out that if the investors don’t roll the repos LB
can borrow from us through the PDCF. Even if we did so, for two reasons
JPMC might still balk. The first is the non-PDCF collateral. We could
address that concern by making the equities and other non-PDCF
collateral eligible. Or we could try to get LB to wire $12.8 billion of
cash into JPMC to cover the rollover risk. The other reason is a fear
that LB could be placed in bankruptcy intra-day, before the next day’s
tri-party repos and any PDCF loans are settled, in which case JPMC would
be stuck with $200 billion in secured loans to LB. I’m not sure that
this is at all likely, but JPMC and BNYM [Bank of New York Mellon] are
sufficiently concerned that they have arranged a meeting Monday
afternoon with SIPC [SIPC, Securities Investor Protection Corporation,
insures brokerage accounts against theft or bankruptcy filings]. (LB’s
PD [Primary Dealer] is a SIPC member (as are some but not all of the
other PDs) and its bankruptcy would be administered by SIPC.) Board
staff plan to sit in on this meeting. But even if we are willing to
extend as much as $200 billion of financing to LB, absent an acquirer
our action would not ensure LB’s survival…
... Even de aandacht richten op LB's [Lehman Brothers] kwetsbare
leningen van drie partijen, vanaf 14 juli financierde het $ 200
miljard aan onderpand. Van dat bedrag kwam alles, behalve $ 12,8
miljard, in aanmerking voor PDCF [PDCF, Primary Dealer Credit
Facility, was een noodleningprogramma opgezet door de Fed]. Van de
niet in aanmerking komende PDCF was $ 8,7 miljard aandelen. JPMC [JPMorgan
Chase], de clearingbank van LB, zal waarschijnlijk de eerste zijn die
zich realiseert dat de geldfondsen en andere investeerders die
drie-partijen financiering aan LB verstrekken zich aanzienlijk
terugtrekken. Als het op een ochtend bang is dat het onwaarschijnlijk
is dat de investeerders hun repo's zullen uitrollen, kan dit dreigen
de repo's van LB van de vorige nacht niet ongedaan te maken. Als dat
zou gebeuren, zou het met LB afgelopen zijn omdat de
driepartijenbeleggers hun effecteninventaris zouden beheersen. De
investeerders zouden vermoedelijk onmiddellijk de $ 200 miljard aan
onderpand liquideren en de kans is groot dat beleggers hun vertrouwen
in het drie-partijen-mechanisme verliezen en zich terugtrekken uit de
financiering van andere dealers. Angst voor die gevolgen is natuurlijk
de reden waarom we de overname van Bear door JPMC hebben gefaciliteerd.
We kunnen proberen JPMC ervan te weerhouden zich terug te trekken door
erop te wijzen dat als de investeerders de repo's niet terugtrekken,
LB via de PDCF van ons kan lenen. Zelfs als we dat deden, zou JPMC om
twee redenen nog steeds kunnen weigeren. De eerste is het
niet-PDCF-onderpand. We zouden die zorg kunnen wegnemen door de
aandelen en andere niet-PDCF-zekerheden in aanmerking te laten komen.
Of we kunnen proberen om LB $ 12,8 miljard contant te laten overboeken
naar JPMC om het rollover-risico te dekken. De andere reden is de
angst dat LB overdag in een faillissement zou kunnen worden geplaatst,
voordat de drie-partijen repo's van de volgende dag en eventuele
PDCF-leningen worden afgewikkeld, in welk geval JPMC zou blijven
zitten met $ 200 miljard aan gesecureerde leningen aan LB. Ik ben er
niet zeker van dat dit waarschijnlijk is, maar JPMC en BNYM [Bank of
New York Mellon] maken zich voldoende zorgen nu ze maandagmiddag een
ontmoeting hebben geregeld met SIPC [SIPC, Securities Investor
Protection Corporation, verzekert effectenrekeningen tegen diefstal of
faillissementsaanvragen]. (LB's PD [primary-dealer] is lid van SIPC (zoals
sommige maar niet alle andere PD's) en het faillissement zou worden
beheerd door SIPC.) Bestuursleden zijn van plan deel te nemen aan deze
vergadering. Maar zelfs als we bereid zijn om maar liefst $ 200
miljard aan financiering aan LB te verstrekken, zou afwezigheid van
een verwerver onze actie niet het voortbestaan van LB kunnen
garanderen...
(De informatie tussen [haakjes] in de bovenstaande e-mailtekst is door
ons ingevoegd.)
Lehman Brothers vroeg op maandag 15 september 2008 kort na middernacht
faillissement aan bij derivaten-tegenpartijen die zich over de hele
wereld bevonden en enkele van de grootste banken op Wall Street
omvatten.
We komen met deze e-mail voor de dag omdat Jamie Dimon, voorzitter en
CEO van JPMorgan Chase, op 15 oktober toegaf (tijdens zijn
kwartaalcijfers-gesprek met analisten) dat zijn bank zich had
teruggetrokken uit repo-leningen op 17 september, de dag dat
repo-tarieven stegen naar 10% en de Fed ingreep als ultieme, laatste
geldschieter (en sindsdien het geld wegpompt). Dimon probeerde de
terugtrekking van zijn bank uit te leggen, zoals vereist door
regelgeving, over hoeveel zijn bank op zijn reserve-rekening bij de
Federal Reserve in New York moest aanhouden. Dimon zei dit tijdens de
conference call:
But now the cash in the account, which is still huge – it’s $120
billion in the morning, and it goes down to $60 billion during the
course of the day and back to $120 billion at the end of the day. That
cash, we believe, is required under resolution and recovery and
liquidity stress testing. And therefore, we could not redeploy it into repo
market, which we would’ve been happy to do.
Maar nu het geld op de rekening, dat nog steeds enorm is - het is
's ochtens $ 120 miljard en het daalt naar $ 60 miljard in de loop van
de dag en terug naar $ 120 miljard aan het einde van de dag. Dat geld
is volgens ons vereist bij resolutie, herstel en een liquiditeitstest.
En daarom konden we het niet opnieuw inzetten in de repomarkt, wat we
graag zouden doen.
Maar JPMorgan Chase heeft volgens zijn voorgeschreven documenten voor
de toezichthouders veel ander cash dat niet bij de New York Fed worden
geparkeerd. Waarom heeft het geen leningen uit die fondsen verstrekt?
Er zijn twee mogelijke scenario's - geen van beide is bijzonder
geruststellend. Eén scenario is dat het grootste deel van de contanten
van JPMorgan Chase al als onderpand is toegezegd voor zijn eigen
transacties - bijvoorbeeld op de $ 55,7 biljoen die het aan derivaten
heeft. Een ander scenario is dat JPMorgan Chase opnieuw bang is voor
een sterk onderling verbonden onderneming in Wall Street die overdag
een faillissement aanvraagt en iedereen verrast.
Als dat is wat de risicomanagers van JPMorgan Chase zorgen baart, dan
is dat ook het geval bij de risicomanagers van Goldman Sachs, Morgan
Stanley, Citigroup, Bank of America en elke andere grote bank op Wall
Street.
Welke onderneming van Wall Street staat bovenaan hun lijstje? Deutsche
Bank is de meest waarschijnlijke kandidaat. Deutsche Bank heeft
verliezen gemeld in drie van de afgelopen vier jaar; zijn
aandelenkoers is sinds februari 2007 90% van zijn waarde kwijtgeraakt;
vanaf het einde van de handel op de beurs van New York, gisteren, had
Deutsche volgens het jaarverslag van 2018 $ 15,25 miljard aan gewone
aandelenwaarde versus $ 49 biljoen fictieve (nominale hoeveelheid) aan
derivaten. Deutsche Bank heeft vier verschillende CEO's versleten in
iets meer dan vier jaar; en het doet nu hetzelfde soort "good bank/bad
bank"-herstructurering die Citigroup aankondigde tijdens haar eigen
financiële crisis.
En vergeet niet: Deutsche Bank is sterk verbonden met de grootste
banken van Wall Street. Volgens een rapport uit 2016 (pdf
hier) van het Internationaal Monetair Fonds (IMF)
is Deutsche Bank nauw verbonden met JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman
Sachs, Morgan Stanley en Bank of America, evenals andere megabanken in
Europa. Het IMF schreef dat Deutsche Bank een grotere bedreiging voor
de mondiale financiële stabiliteit vormde dan welke andere bank dan
ook als gevolg van deze onderlinge verbindingen - en dat was toen haar
marktkapitalisatie tientallen miljarden dollars groter was dan nu.
Het aandeel van Deutsche Bank is gisteren gesloten op $ 7,38 - dat is
een forse daling ten opzichte van een koers van $ 120 in 2007.
