ESM-kredieten of corona-obligaties? Deze kwestie staat hoog op de agenda van de Europese Unie. De corona-pandemie dreigt een economische crisis, en een gemeenschappelijke begrotingsreactie van de lidstaten van de eurozone zou een welkom symbool zijn van cohesie en solidariteit in de Europese Economische en Monetaire Unie. Het zou de markten kunnen kalmeren, staatsschuldencrises voorkomen en twijfels over de integriteit van de eurozone wegnemen. Dit antwoord moet echter voldoen aan de toepasselijke (Europese monetaire) wet of de vereisten van het ESM-contract. Het gebruik van het ESM verdient de voorkeur boven de uitgifte van corona-obligaties omdat het wettelijk veiliger en sneller te implementeren is.
Als gevolg van de corona-crisis staat een symmetrische externe
economische schok op het punt alle lidstaten van de eurozone
tegelijkertijd te treffen. De effecten op korte termijn zijn al extreem.
Vraag en aanbod dalen tegelijkertijd enorm, de economische productie is
sterk gedaald. De huidige prognoses van de economische effecten op
middellange termijn suggereren slechte ontwikkelingen.
Om de impact te verzachten, hebben bijna alle landen van de eurozone
ongekende fiscale-steunprogramma's goedgekeurd. Dit wordt mogelijk
gemaakt door de eerste schorsing van de tekortregelingen in het
EU-stabiliteitspact. De ECB flankeerde de programma's met een pandemisch
(letterlijk en figuurlijk:) noodaankoopprogramma (PEPP) ter waarde van
maximaal 750 miljard euro.
Overigens gaat al het geld van de ECB niet naar de
reële economie. Terwijl de groei van de ECB geldhoeveelheid (M3) goed
steeg tot 5,5% (op jaarbasis) en leningen aan huishoudens tot 3,8% (als
gevolg van hypothecaire leningen), is de kredietgroei aan bedrijven
vertraagd tot 3%, het langzaamst sinds 2017. Niet goed genoeg om het
groei van het bbp op te vangen.
Op de lange termijn dreigt de enorme behoefte aan kapitaal in de
programma's van de lidstaten echter te resulteren in een sterke stijging
van de overheidsschuld. Tegelijkertijd dalen de belastinginkomsten. De
crisis van de reële economie dreigt uit te groeien tot een crisis van de
belastingdienst. De risicopremies op staatsobligaties van bepaalde
lidstaten van de eurozone nemen al toe en zouden verder kunnen stijgen
als gevolg van twijfels over de houdbaarheid van hun staatsschuld.
Dit beperkt de toegang tot kapitaal in deze landen ernstig en brengt hun
(her)financieringsvermogen in gevaar. Er zijn ook gevaren voor de
bankensector. Bij hoog en laag wordt volgehouden dat die veel
veerkrachtiger is dan voor de laatste crisis,maar het dreigende
wijdverbreide verlies van vorderingen op bedrijven en huishoudens als
gevolg van een zware recessie zal de banken ongetwijfeld hard raken.
Kredietinstellingen in de meest kwetsbare landen van de eurozone blijven
in hun thuisland grote portefeuilles met staatsobligaties aanhouden. Het
fatale feedbackmechanisme tussen de belastingdienst en de bankbalansen
dreigt te herleven. Uiteindelijk kan dit er zelfs toe leiden dat de
getroffen landen de EMU verlaten. Het uiteenvallen van de Europese Unie
kan ons niet snel genoeg gaan: het staat al járenlang op ons
verlanglijstje.
De waarde van staatsobligaties wereldwijd steeg deze
week $ 2,3 biljoen tot $ 57,9 biljoen (US 10 jrs-rendementen en de
Duitse Bund-rentes daalden -16bps tot 0,67 resp. -0,48%) als gevolg van
extreem zwakke gegevens en omdat centrale banken onbeperkt schulden
begonnen op te kopen.
Tegen deze achtergrond worden nu mogelijkheden besproken voor een
gezamenlijke reactie van de EMU-lidstaten. Vroege tegenmaatregelen zijn
gericht op het voorkómen van bedreigingen voor de stabiliteit en
integriteit van de eurozone. De Italiaanse premier Giuseppe Conte riep
tijdens de videoconferentie van de staatshoofden en regeringsleiders op
17 maart als eerste op tot passende maatregelen. Op 21 maart publiceerde
een groep bekende Duitse economen een oproep in de Frankfurter
Allgemeine Zeitung voor de eenmalige uitgifte van gezamenlijke corona-obligaties.
Het gebruik van het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) wordt ook in
het spel gebracht. De Eurogroep besprak beide opties in detail - zonder
definitief resultaat - tijdens de videoconferentie op 24 maart. In een
brief van 25 maart 2020 aan de voorzitter van de EU-Raad, Charles
Michel, hebben negen EMU-lidstaten, waaronder Italië, Spanje en
Frankrijk, ook opgeroepen tot de uitgifte van gezamenlijke obligaties.
De vier dwarsliggende landen (eigenlijk die met de meest gevulde "diepe
zakken" en de beste betalingsdiscipline: Duitsland, Nederland, Finland
en Oostenrijk) willen daar - vooralsnog - niets van weten.
Het herinnert aan de donkerste uren van de eurocrisis: net als tien jaar
geleden konden de staatshoofden en regeringsleiders afgelopen donderdag
(26 maart) geen overeenstemming bereiken over de voortgang in het
economisch en financieel beleid. Italië en Spanje waren - net als toen -
vooral tegen bondskanselier Merkel - ze pleitten voor meer solidariteit.
De videoconferentie duurde uiteindelijk zes uur en er zouden
gewelddadige woordenwisselingen hebben plaatsgevonden. De Franse
president Emmanuel Macron waarschuwde dat "het voortbestaan van het
Europese project" op het spel stond. De Italiaanse premier Conte dreigde
de top op te blazen en publiceerde zijn eigen verklaring, die de EU het
ultimatum geeft om binnen tien dagen "te reageren met innovatieve
financiële instrumenten".
De Italiaanse krant Fatto Quotidiano kopte vervolgens: "Conte vertelde
een dood Europa dat het zich kwaad moest maken." De Corriere della
Sera waarschuwde voor het einde van het Europese project, en de
financiële krant Il Sole-24Ore citeerde een diplomaat die zei: "Als je
de doden telt, tel je de miljarden niet."
Uiteindelijk werd overeengekomen de beslissing voor twee weken uit te
stellen. Gedurende deze tijd moeten de EU-ministers van Financiën een
voorstel opstellen. Terwijl de corona-crisis verergert en zelfs
vooraanstaande regeringsfunctionarissen waarschuwen dat er een tsunami
van slachtoffers aankomt, neemt de EU een pauze van twee weken!
Op het eerste gezicht lijkt de eenvoudigste en politiek favoriete route
directe leningen door het ESM te zijn. Tot dusverre heeft het ESM in de
eerste plaats gediend als geldschieter van de lidstaten van de eurozone.
Het biedt hen een vangnet en grijpt in als hun toegang tot de
kapitaalmarkt wordt beperkt vanwege staatsschuldencrises. Daarom heeft
het tot nu toe alleen reactieve instrumenten gebruikt. Deze omvatten met
name de leningen voor Ierland, Portugal, Griekenland en Cyprus, die
verband houden met uitgebreide macro-economische aanpassingsprogramma's.
Geen enkel land in de eurozone verkeert nog in een staatsschuldencrisis
als gevolg van de corona-epidemie. Op middellange termijn echter
bedreigt dit met name Italië. De vraag rijst nu of het ESM ook kan
worden gebruikt als preventieve maatregel voor landen waarvan de toegang
tot de kapitaalmarkt nog niet is beperkt - ondanks de verhoogde
risicopremies op staatsobligaties. Als dit het geval is, rijst de vraag
hoe de steun concreet kan worden vormgegeven.
Volgens artikel 12, lid 1, van het ESM-verdrag is het doel van het ESM
"de financiële stabiliteit van de eurozone als geheel en van haar
lidstaten te behouden". Dit omvat preventieve maatregelen. Daartoe
voorziet artikel 14 van het ESM-contract in twee instrumenten die nog
niet zijn gebruikt onder de titel "Voorzorg ESM financiële bijstand": de
voorzorgsvoorwaardelijke kredietlijn (Precautionary
Conditioned Credit Line/PCCL) en de kredietlijn met uitgebreide
voorwaarden ( Enhanced Conditions Credit Line/ECCL).
Eén richtlijn van het ESM regelt dit nauwkeuriger. Hun doel daarvan is
om de toegang tot kapitaalmarkten in landen met gezonde
overheidsfinanciën te behouden. Op verzoek van de staat die hulp zoekt
en na onderzoek door de Commissie en de ECB, verstrekt het ESM de
middelen via een lening of de directe aankoop van staatsobligaties op de
primaire markt. Door de gezamenlijke aansprakelijkheid van haar leden en
het gestorte kapitaal kan het ESM zich op de kapitaalmarkt goedkoop
herfinancieren. Deze gunstige voorwaarden geeft het ESM door aan zijn
leners. De voorwaarden van de lening zijn vastgelegd in een memorandum
van overeenstemming met de aanvragende staat. Beide programma's lopen
aanvankelijk een jaar, maar kunnen elk twee keer met zes maanden worden
verlengd.
De PCCL is gericht op landen waarvan de financiële positie fundamenteel
gezond is ("fundamentally sound"). Het ESM toetst dit aan zes criteria:
naleving van de vereisten van het stabiliteits- en groeipact, de
houdbaarheid van de overheidsschuld, de resultaten van de macro-economische
onevenwichtigheidsprocedure, zijn trackrecord op de toegang tot
internationale kapitaalmarkten, de houdbaarheid van zijn externe schuld
en het ontbreken van problemen in de banksector, wat kan leiden tot
systeemrisico's voor het banksysteem in het eurogebied.
Indien steun wordt verleend op basis van een onderzoek van deze
criteria, zien de Europese Commissie en de ECB erop toe dat zij
gedurende de programmaperiode blijven voldoen. Voor de PCCL komt vooral
Italië niet in aanmerking. Dat blijkt al uit het landenrapport van de
Europese Commissie in het kader van het Europees Semester 2019. Daarin
signaleert de EU-Commissie bij Italië "buitensporige macro-economische
onevenwichtigheden". Als een land niet in aanmerking komt voor een PCCL,
maar wel een algehele gezonde ("sound") financiële positie heeft, blijft
de ECCL bestaan, die aan aanzienlijk strengere eisen voldoet om aan de
nog niet vervulde criteria te voldoen. De eisen komen echter qua
reikwijdte niet overeen met het volledige macro-economische
aanpassingsprogramma dat voor de reactieve maatregelen wordt overwogen.
Onder de bestaande ESM-instrumenten is ECCL het juiste instrument voor
Italië.
Het probleem met PCCL en ECCL is hun korte termijn, daarom roepen
sommige economen het ESM op om een speciale Covid Credit Line (CCL) te
creëren - met een aanzienlijk langere termijn en minder stringente
voorwaarden.
Zou dat ook onder het ESM-contract vallen?
Overeenkomstig artikel 14, lid 4, ESM-verdrag, beslist het directoraat
van het ESM over richtsnoeren voor de uitvoeringsmodaliteiten van
conservatoire subsidies (PCCL en ECCL). Zij heeft er al een uitgegeven.
Het ESM-contract uit zich niet tijdens de looptijd van de steun. De
voorwaarden waren alleen gedefinieerd in de richtlijn en konden daarom
ook worden gewijzigd door ze opnieuw te benoemen. Een dienovereenkomstig
gewijzigd richtsnoer zou echter opties moeten bevatten voor het continu
monitoren van de begrotingssituatie van staten en het achteraf invoeren
van voorwaarden om de houdbaarheid van de overheidsschuld te waarborgen
èn de terugbetaling van kredieten te verzekeren.
Artikel 3 van het ESM-verdrag vereist namelijk strikte en passende
voorwaarden voor steun, die verliezen voor het ESM en de lidstaten die
er uiteindelijk achter staan, moeten voorkomen.
Artikel 7 leden 2 en 3 van het Richtsnoer voor de
voorzorgsubsidies voorzien reeds in de mogelijkheid om bestaande
kredietlijnen te sluiten in geval van schending van de gestelde
voorwaarden. Het betrokken land zou dan een aanvraag moeten indienen om
over te stappen op een hulpprogramma dat gekoppeld is aan een macro-economisch
aanpassingsprogramma. Dit zou het ESM in staat stellen om conservatoire
subsidies met een langere looptijd toe te kennen als gevolg van de
wijziging van de relevante richtlijn, op voorwaarde dat de geschetste
vereisten (redelijke en strikte voorwaarden) worden nageleefd.
Overeenkomstig artikel 19 van het ESM-verdrag kan de Board of Governors
"de lijst van instrumenten voor financiële bijstand herzien en besluiten
deze te wijzigen". Het is twijfelachtig of op deze basis een nieuw
instrument voor conservatoire subsidies zou kunnen worden gecreëerd,
maar juridisch gezien is dit niet nodig. In ieder geval zou ons
parlement er ook mee moeten instemmen dat het ESM dienovereenkomstig
wordt gebruikt.
De route via het ESM zou echter snel kunnen worden geïmplementeerd en
rechtsgeldig zijn. Praktisch gezien is een belangrijk voordeel dat de
beproefde structuren en de expertise van het ESM kunnen worden gebruikt.
De balans van de Amerikaanse Federal Reserve kwam voor
het eerst boven de 5.000 miljard dollar te liggen, officieel door
agressieve inspanningen om de schuldmarkten te ondersteunen tegen de
uitbraak van het coronavirus, door middel van grootschalige
obligatie-opkoopprogramma's. Het totale vermogen van de centrale bank
steeg met maar liefst $ 586 miljard tot $ 5,25 biljoen.
Door een aantal (probleem)landen is de mogelijkheid van een eenmalige
gezamenlijke uitgifte van corona-obligaties door lidstaten van het
eurogebied voorgesteld. Het zijn met name politici uit Italië, Spanje en
Frankrijk die dit eisen, net als een groep eurofiele Duitse economen.
Het idee is als volgt. In verband met de corona-crisis geven de
lidstaten van de eurozone een gezamenlijke obligatie uit met een totaal
volume van 1.000 miljard euro (dit komt overeen met ongeveer 8% van het
bbp van de eurozone) en een termijn die zo lang mogelijk is. De middelen
die door het in het leven geroepen noodfonds zijn gecreëerd, zouden
lidstaten ondersteunen die het risico lopen de toegang tot de
kapitaalmarkt tegen betaalbare voorwaarden te verliezen.
Alle lidstaten van de eurozone zouden hierbij gezamenlijk aansprakelijk
zijn voor de terugbetaling van de obligatie, het bedrag van de rente en
de hoofdbetalingen zouden kunnen worden gebaseerd op de
kapitaalverdeelsleutel van de ECB (het aandeel van Nederland bedraagt momenteel
4,07%). Alle lidstaten staan achter de emissie met hun gedeelde
financiële kracht. Dan zou de plaatsing van de obligatie tegen relatief
goedkope voorwaarden mogelijk moeten zijn. Vanwege hun lage kans op
wanbetaling zouden ze ook veilige activa behoren te vertegenwoordigen
die met name banken in zwakke landen zouden kunnen verwerven.
Er staan echter nog veel belangrijke praktische vragen open. Hoe zien de
modaliteiten van de verdeling van het fonds naar de afzonderlijke
lidstaten er precies uit? Aan welke voorwaarden moet de terugbetaling
voldoen? Welk vehikel gaat er worden gebruikt om zo'n obligatie uit te
geven? Wie zou het fonds gaan beheren en de leningen ervan afhandelen?
Kan het ESM hiervoor worden gebruikt? Moet het ESM-contract worden
gewijzigd? Kunnen kredietinstellingen de obligaties van de ECB gebruiken
voor herfinanciering en moet de ECB deze ook kopen als onderdeel van
haar aankoopprogramma's op de secundaire markt?
De Europese gemeenschapsobligatie (Verordening (EEG) nr. 397/75), die
werd uitgegeven in verband met de oliecrisis in 1975 op basis van
artikel 235 EEG (nu artikel 352 VWEU), wordt genoemd als een historisch
model voor de corona-obligaties. Echter, noch de EMU, noch de
gemeenschappelijke munteenheid van de euro bestonden op dat moment, noch
de bepaling van artikel 125, lid 1, VWEU waartegen een dergelijke
obligatie vandaag zou moeten worden afgemeten.
Vandaag de dag rijst dus de vraag of een corona-obligatie verenigbaar is
met artikel 125, lid 1, VWEU en of het EU-recht een passende
rechtsgrondslag biedt. Deze vragen kunnen alleen in het kader van dit
artikel worden behandeld en kunnen niet definitief worden beoordeeld.
In tegenstelling tot euro-obligaties, waarvan de toelaatbaarheid volgens
het EU-recht grotendeels wordt geweigerd, zouden corona-obligaties in
ieder geval slechts één keer en per geval worden uitgegeven. Dit zou
niet leiden tot een permanent, algemeen en gemeenschappelijk automatisch
aansprakelijkheidsmechanisme voor de overheidsschuld van alle lidstaten
van het eurogebied, dat onverenigbaar is met artikel 125, lid 1, VWEU.
Een "moral hazard"-probleem, als het basisprobleem van alle
gemeenschappelijke obligaties, zou niet zo ernstig hoeven te zijn, maar
het kan ook niet volledig worden uitgesloten. In het licht van de
Pringle-uitspraak van het Europees Hof van Justitie, dat volgens artikel
125, lid 1, VWEU in principe geen enkele vorm van financiële steun
verbiedt, zou overeenkomstige bijstand alleen verenigbaar zijn met
artikel 125, lid 1, VWEU als deze geen stimulans zou vormen voor slecht
financieel beheer.
Dit hangt weer af van de vorm van de voorwaarden waaronder de steun
wordt uitbetaald. Indien nodig zouden zij vergezeld moeten gaan van
verduidelijkingen op grond van afgeleid recht overeenkomstig artikel
125, lid 2, VWEU. Dit betekent dat de toelaatbaarheid van corona-obligaties
onder het EU-recht van meet af aan niet lijkt te worden uitgesloten. Er
is ook de kwestie van verenigbaarheid met het nationale grondwettelijke
recht, met name wat betreft de nationale begrotingen. Mede hierdoor
roepen de corona-obligaties complexere vragen op dan het gebruik van het
ESM. Het is voor politieke besluitvormers moeilijk om dit in korte tijd
juridisch bindend te regelen.
De eenheid binnen de Europese Unie is ver te zoeken. Toen de omvang van
de ramp in Italië goed duidelijk werd - het aantal geïnfecteerde mensen
was 4.000 en nu zijn er meer dan 9.000 doden - reageerden Frankrijk en
Duitsland door een exportverbod op te leggen voor ademhalingsmaskers en
beschermende kleding. De oproep van de Italiaanse autoriteiten om hulp
bij het leveren van beschermende uitrusting en andere steun aan de EU
werd vanuit Brussel niet beantwoord.
Zo ging het verder. Hoewel de Europese regeringen aanvankelijk plechtig
beloofden geen eenzijdige sluiting van de grenzen op te leggen, deden ze
dat kort daarna, met als gevolg lange rijen vrachtwagens, tot 60
kilometer lang aan de grenzen, die soms belangrijke voedselvoorraden en
levende dieren vervoerden.
Het was een grote fout dat Duitsland en andere Europese landen de Italianen aan
het begin van de crisis in de steek lieten. Het exportverbod op
beschermingsmiddelen, dat Duitsland heeft uitgevaardigd toen de behoefte in
Italië groeide, heeft zoals we eerder schreven het beeld bevestigd van het
gebrek aan solidariteit tussen de rijkere landen - vooral Nederland en Duitsland
- en de vooral zuidelijke EU-lidstaten. Een beeld dat nationalistische krachten
in Italië aan het versterken is.
Het slampamperige optreden van de onkundige leden van de Europese Commissie om
de interne markt van de EU te herstellen was bij lange na niet voldoende om de
overtuigingen die op deze manier waren aangewakkerd, weg te nemen. Aanvankelijk
hielp China, en toen zag Vladimir Poetin, met een twijfelachtig hulpaanbod, zijn
kans schoon om zijn stempel te drukken op het buitenlands beleid.
Hij stuurde specialisten, vrachtwagens en goederen, waarvan volgens de EU 80%
niet effectief was omdat ze niet de reddingsmiddelen en andere dringend
noodzakelijke hulpmiddelen bevatten. Er wordt gezegd dat zijn "hulp" slechts een
slim excuus is om de rechtse krachten in Italië te versterken.
Matteo Salvini van de rechts-populistische Lega in Italië is een enthousiaste
aanhanger van Poetin. Hij heeft herhaaldelijk opgeroepen tot opheffing van de
sancties tegen Rusland. Als het vertrouwen in de Europese partners in Italië
afneemt en de dankbaarheid jegens Rusland toeneemt, zal dit een dodelijke rol
spelen in de handen van de nationalisten, hoewel Duitsland en Frankrijk zich
intussen geuit hebben - ook op verzoek van de Europese Commissie - meer
beschermend materiaal aan Italië te leveren.
Met de beelden over de Russische hulp in de mainstream media toont Poetin het
vermeende falen van de democratische gemeenschap van Europese staten. De
gesloten slagbomen op de grenzen van Oostenrijk en Frankrijk maken de situatie
er niet beter op.
De strijd tegen de Corona-crisis, de diepste crisis sinds het
einde van de Tweede Wereldoorlog, vereist een internationale aanpak die
de bescherming van het menselijk leven en de sociale behoeften bóven de
winstbelangen van het kapitaal plaatst. De recente EU-top heeft
bevestigd dat de Europese Unie hiertoe volkomen niet in staat is.
De EU en haar instellingen belichamen niet de "eenheid van Europa",
het zijn instrumenten van de Europese bedrijven en banken, die de
plundering van de arbeidersklasse organiseren en hun eigen winstbelangen
verdedigen. In ernstige crises leidt dit onvermijdelijk tot gewelddadige
nationale conflicten en opflakkeringen van het chauvinisme. Dit was het
geval tijdens de financiële crisis en we voorzien dat dat in sterkere
vorm zich zal herhalen - naarmate de crisis langer gaat duren.
De strijd tegen de corona-pandemie lijkt onlosmakelijk verbonden te
worden met de strijd tegen het kapitalisme en de Europese Unie. Wij zijn
bang dat de pandemie in combinatie met de financieel-economische crisis het zal leiden tot toenemende sociale onrust, en uiteindelijk
misschien wel tot een (gedeeltelijke) verbeurdverklaring en dito
onteigening van de immense, buitensporige en vaak obscene rijkdom die
een klein aantal miljardairs zich de afgelopen decennia heeft toegeëigend.
[28 maart 2020]